（来源：东海研究）稳拿证券
证券分析师：
刘思佳，执业证书编号：S0630516080002
李嘉豪，执业证书编号：S0630525100001
邮箱：lijiah@longone.com.cn
// 报告摘要 //
事件：2025年12月10日，国家统计局发布11月通胀数据。11月，CPI当月同比0.7%，前值0.2%；环比-0.1%，前值0.2%。PPI当月同比-2.2%，前值-2.1%；环比0.1%，前值0.1%。
核心观点：11月CPI与PPI表现虽然分化，但整体来看仍然偏积极。CPI同比继续上行，食品中鲜菜、消费品中金饰品均有较大贡献，同时CPI本身也受到了翘尾因素抬升的影响。猪价虽然仍然拖累，但能繁母猪存栏开始环比加速下降，若能持续，明年下半年或能看到猪价的周期拐点。PPI同比降幅虽然小幅扩大，但环比连续两个月正增长，煤炭、有色表现较好，石油、黑色仍有拖累，中游反内卷的成效继续体现。后续政策性金融工具的推动仍是PPI回升的关键变量。政治局会议定调积极，关注中央经济工作会议对扩内需、反内卷的增量信息。展望2026年，价格的回升或是宏观的主要线索。
CPI同比继续上行。11月CPI环比-0.1%，高于近5年同期均值的-0.3%，强于季节性；另一方面翘尾因素由-0.6%收窄至0.0%，推动CPI同比连续3个月回升。食品逆势走强，非食品略弱于季节性。食品环比0.5%，高于近5年同期均值-0.9%；非食品环比-0.2%，略低于近5年同期均值-0.1%。
鲜菜上涨贡献较大。11月食品价格同比0.2%，前值-2.9%，为今年1月以来首次转正。主要贡献来自于鲜菜，受部分地区降雨降温影响生产储运，鲜菜11月环比7.2%，远高于近5年同期均值的-4.9%，叠加去年同期偏低的基数影响（环比-13.2%），导致单鲜菜一项基本就可以解释CPI同比涨幅的扩大（上拉影响较上个月增加0.49个百分点）。
关注能繁母猪存栏去化的持续性。据农业农村部数据，11月猪肉平均批发价环比下跌0.58%，降幅较上月明显收窄。更重要的是，生猪调控企业座谈会召开后，10月能繁母猪存栏回落至4000万头以下稳拿证券，为去年5月以来首次，环比-1.1%，同比-2.1%。虽然仍高于3900万头的正常保有量，若后续确认趋势，明年下半年猪价或迎来拐点。
核心CPI继续保持稳定。11月核心CPI环比-0.1%，略强于季节性，同比1.2%，与前值持平。其中服务受节后出行需求减少影响季节性回落；消费品环比0.1%，强于季节性，扣除能源的工业消费品环比0.3%。
金价继续带动其他用品和服务上涨。11月非食品价格同比0.8%，前值0.9%。环比上，超季节的贡献主要来自于其他用品和服务（环比1.2%，近5年同期均值-0.38%）、以及衣着（环比0.7%，近5年同期均值0.42%），前者或仍主要受益于金饰品的涨价（环比7.3%），后者受冬装换新影响。交通和通信环比降幅超季节性，拖累主要来自于油价的下跌。
年内非食品中什么在涨价？从1-11月来看，非食品分项中，趋势性上涨的有生活用品及服务、衣着、医疗保健、其他用品和服务；细项上包括了家用器具、服装和鞋类、旅游、医疗服务、金饰品等。
PPI环比连续两个月正增长。11月PPI虽然同比降幅小幅扩大，但环比0.1%，继续维持正增长，延续相对积极的表现。
11月PPI的四条线索。一是上游能源价格的分化延续，煤炭受益于入冬需求的季节性增加，环比扩大至4.1%，同比降幅也继续收窄；但石油相关产业继续受国际油价输入性影响，开采和加工均环比均延续下跌的趋势。二是受下游景气度较高，以及输入性的影响，有色金属加工环比2.1%，同比7.8%，为3月以来最高水平，10月至今LME铜期货涨幅已达12.7%，预计对PPI的拉动有望延续。三是中游的反内卷成效继续体现，其中光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造同比降幅已连续多月收窄，新能源整车制造也较上月收窄0.6个百分点。四是政策性金融工具推动的实物工作量形成可能仍然滞后，相关的非金属矿物以及黑色金属加工同比降幅均有所扩大。
风险提示：国内政策落地不及预期；房地产投资超预期下滑；关税政策超预期；美国通胀超预期。
// 报告信息 //稳拿证券
证券研究报告：《通胀虽有分化，不改积极趋势——国内观察：2025年11月通胀数据》
对外发布时间：2025年12月10日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
看多—未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平—未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间
看空—未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%
]article_adlist-->2.行业指数评级：
超配—未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%标配—未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间
低配—未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%
]article_adlist-->3.公司股票评级：
买入—未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%增持—未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间
中性—未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间
减持—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间
卖出—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%
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三、免责声明：
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